本文從資產證券化信用等級評級、資產證券化現金流管理、資產證券化常見的增信方式、資產證券化過程、資產證券化出表這五個角度來談談，大資管下的消費金融業務。
一、資產證券化信用等級評級
資產證券化信用評級是根據指標體系和科學的評級方法，對初評對象的違約可能性及損失程度進行評級的一項活動。信用評級是資產證券化中一個重要的環節，無論是對資產證券化產品的發行人、投資者，還是對資產證券化產品的監管機構，都發揮了舉足輕重的作用。
主要需要從目標企業經營能力、交易結構的合理性、目標資產價值及分散度三個方面進行分析，具體如何分析如下：
（1）目標企業經營能力分析
- 主體分析：業務運營情況分析、財務指標分析
- 外部分析：股東支持
（2）交易結構的合理性分析
- 破產隔離、風險遠離
- 現金流歸集與分配順序
- 信用觸發機制
- 內部信用增級措施
- 外部信用增級措施
（3）目標資產價值及分散度分析
- 目標資產價值分析
- 宏觀層面分析
- 中觀層面、行業層面分析
- 微觀層面分析
- 目標資產的分散性
評級機構按照《中國人民銀行信用評級管理指導意見》的規定，採用統一的等級符號標識。證券化產品信用等級劃分為三等九級，符號表示分別為：AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC、C。除AAA級、CCC級以下等級外，每一個信用等級可用「 」、「-」符號進行微調，表示略高或略低於本等級。
表1
評級機構根據相關規範要求是要及時進行信用評級信息披露，向市場和投資人充分揭示風險，增強資產證券化市場的透明度。評級對外披露的形式如下面幾個例子：
表2
表3
表4
二、資產證券化現金流管理
1. 現金流的歸集
資產證券化中常見的有6個賬戶，分別是募集賬戶、監管賬戶、託管賬戶、原始權益人收款賬戶、原始權益人基礎資產收款賬戶和投資者收益分配賬戶。
募集賬戶：
是指管理人以自己的名義開立的主要用於產品認購資金的接收、存放與划轉的賬戶。募集賬戶是ABS業務中的必備賬戶，即在每期產品發行前，必須設立募集賬戶，用來接收投資者認購產品繳納的認購資金。通常來說，一個產品只對應一個募集專用賬戶，一個募集專用賬戶一段時間內只能接受一個產品的認購資金。
監管賬戶：
監管賬戶並不是ABS業務的必備賬戶，不過大多數的ABS產品都會設置一個監管賬戶。監管賬戶是資產服務機構開立的專門用於接收基礎資產產生的回收款的人民幣資金賬戶。
專項計劃一般會約定一定的歸集頻率，例如按日、按月或者按季要求原始權益人將已經轉讓給專項計劃的基礎資產產生的回收款轉付至監管賬戶，回收款進入監管賬戶后將受到監管銀行的監管，除非合同另有約定，否則監管賬戶中的資金一般只能向託管賬戶划轉。
託管賬戶：
指管理人以專項計劃的名義在託管人開立的人民幣資金賬戶，專項計劃的一切貨幣收支活動，包括但不限於接收監管賬戶資金、接收回收款及其他應屬專項計劃地款項、支付基礎資產購買價款、支付專項計劃利益及專項計劃費用等，均必須通過該賬戶進行。
託管賬戶是ABS業務最核心的賬戶，貫穿整個產品的存續期間，從初始的投資者認購到原始權益人基礎資產轉讓，再到存續期基礎資產的回款、收益分配、費用支付以及合格投資，一直到最後產品的兌付、清算等均通過專項計劃賬戶來實現。託管賬戶中的資金由管理人按照專項計劃合同的約定進行分配和划轉，並受託管人的監督。
除以上三類賬戶外，ABS業務中通常還可能設置原始權益人賬戶、原始權益人基礎資產收款賬戶、投資者收益分配賬戶等等。
原始權益人賬戶：指以原始權益人的名義開立的用於原始權益人接收基礎資產轉讓價款的賬戶，該賬戶由原始權益人指定，一般會在《資產買賣協議》中作出明確約定。
原始權益人基礎資產收款賬戶：是以原始權益人的名義開立的用於接收基礎資產未來回收款的賬戶。原始權益人基礎資產收款賬戶可以是一個，也可以是多個，一般通過通過設置監管賬戶或者約定其他條款來約束原始權益人的轉付義務，而一般不會在專項計劃相關合同中列明。
投資者收益分配賬戶：指以投資者的名義開立的用於接收產品按期分配收益及本金的賬戶。一般由投資者在認購ABS產品的同時同步提供收益分配賬戶，管理人根據投資者認購的份額將後續收益和本金按期划付至該賬戶。
圖1
常規的資產證券化項目下的現金流向主要包含如下步驟：
- 投資者向專項計劃支付價款認購資產支持證券，即將認購資金打款至募集賬戶再划轉至託管賬戶；
- 專項計劃向原始權益人支付價款購買基礎資產，通過託管賬戶划轉至原始權益人賬戶；
- 債務人根據基礎貿易合同將應付款項划轉至原始權益人基礎資產收款賬戶；
- 資產服務機構將回收款划轉至監管賬戶；
- 資產服務機構授權監管銀行於回收款轉付日扣划相應款項至託管賬戶；
- 由管理人在兌付日對專項計劃賬戶內的資金進行分配，將回收資金轉入投資者收益分配賬戶中。
2. 現金流的分配
基於對市場實踐的觀察，資產證券化交易中現金流的分配順序會因是否發生違約事件、專項計劃是否終止等不同情形有所變化。
下圖分三種情況介紹了資產證券化交易中現金流的分配順序：
圖2
三、資產證券化常見的增信方式
在操作資產證券化時，必要的增信措施不僅可以保證發行的成功，同時也是降低發行利率的有效手段。
通常的增信措施主要有內部增信和外部增信：
- 內部增信主要是在基礎資產池構建過程中提高原始資產自身的質量水平，主要的手段是結構化分層、超額覆蓋、現金儲備賬戶、信用觸發機制等。
- 外部增信則是在SPV之外，由第三方機構對證券進行信用增級。一般在原始權益人自身信用水平不足，或是基礎資產在內部增信后依然達不到相應評級時，會採取外部增信措施，但外部增信會相應加大發行成本。
目前我國資產證券化市場常見的增信措施包括第三方擔保、差額支付承諾、回購承諾、收益權質押等，且主要集中在企業資產證券化領域。
常見內部增信措施如下表：
表5
常見外部增信措施如下表：
表6
四、資產證券化過程
（1）資產挑選
- 確定入池基礎資產篩選標準；
- 根據篩選標準篩選合格資產。
（2）中介盡調
- 中介盡調清單匯總版提供給原始權益人；
- 原始權益人將盡調所需要的資料提供給各中介；
- 中介完成盡調工作，確定入池基礎資產，會計師完成入池資產資產池數據核對工作
（3）初步評級
- 計劃管理人與原始權益人確定產品結構、基本要素，並反饋給評級機構；
- 評級機構提供初步評級結果。
（4）評級溝通
- 計劃管理人綜合考慮市場形勢和投資者需求對初步評級結果給出建議，是否需要調整入池資產和基本要素；
- 原始權益人確認評級結果。
（5）文件起草
- 律師起草交易文件，並根據盡調情況起草法律意見書及盡調報告；
- 會計師起草現金流預測報告及商定程序報告；
- 評級機構起草評級報告；
- 計劃管理人起草計劃說明書等其他相關申報文件。
（6）文件討論
- 計劃管理人、原始權益人、各中介機構共同商討並確定本項目交易文件具體條款；
- 各中介機構對項目申報文件進行法審確認。
（7）方案確定文件定稿
- 產品結構方案最終確定；
- 各中介完成各自負負責的申報文件定稿版；
- 相關文件簽字蓋章程成，全套申報材料製作完畢並上報發行場所
（8）計劃設立交易完成
- 路演推介；
- 簿記發行及交易文件簽署；
- 投資者繳款、募集資金划付專項計劃賬戶；
- 會計師驗資；
- 專項計劃設立；
- 完成登記託管及基金業協會備案。
９.現金回收、分配和信息披露：
- 資產服務機構進行回收款轉付；
- 按照合同的方式和順序進行現金流分配；
- 定期向投資者提供各自報告。
五、資產證券化出表
資產證券化基礎資產出表問題，主要探討的是基礎資產向特殊目的實體的轉移是否應當終止確認，以及在多大程度上終止確認的問題。
金融資產終止確認的一般流程，有兩種情形滿足終止確認要求：
- 第一種是收取現金流量權利的轉移；
- 第二種則是企業承擔了將收取的現金流支付給最終收款方的義務，且風險報酬轉移。
實際操作過程中主要是第二種，基礎資產轉移與否需要進行「過手測試」及「風險報酬轉移測試」。
（1）過手測試
資產出售後，現金流轉讓給了轉入方，放棄未來現金流的行使權利，無需過手測試。如果資產出售後，還保留了現金流的權利和義務，需要同時滿足過手測試的三個條件。無墊款、不挪用、無延遲。一般資產服務機構都保留了現金流的控制，所以要出表就要滿足過手測試。
- A無墊款：差額支付承諾、回購承諾、流動性支持條款都不符合。
- B不挪用：不能出售該金融資產，也不能以該項金融資產作為質押品對外進行擔保。
- C無延遲：循環購買不符合，因為沒有將回收款立即分配給投資者，而是用於循環購買，違背無延遲的條件要求。
（2）風險報酬轉移測試
在實踐中通常認為通過資產證券化轉移了超過90%的風險和報酬，則認為其已經轉讓了幾乎所有的風險報酬（具體以會計師事務所實際要求為準）。
- 保留風險和報酬大於90%，不能出表；
- 保留風險和報酬10-90%，不保留現金流控制，部分出表，確定新資產；
- 保留風險和報酬10-90%，保留控制，不能出表；
- 保留風險和報酬小於10%，部分出表，確定新資產；
- 保留風險和報酬小於5%，全部出表。
資產證券化常見增信措施是否可以出表舉例：
- 結構化分層：自購次級佔比過高，就被認為風險沒有轉移，不能出表，超過10%，就完全不能出表。超過5%，自留自己權益，按照涉入計量部分出表，小於等於5%，可以認為「幾乎全部轉移」出表
- 超額利差：是基礎資產的現行加權平均利率與服務機構費率+優先順序證券票面利率之間存在一定的利差，出現風險后，投資者需依靠超額利差帶來的收益獲償，資產服務機構在超額利差中的收益降低甚至完全喪失，但仍然在超額利差的範圍內承擔了風險，出表的可能性降低，能否出表要具體核算保留的多少風險。
- 現金儲備賬戶，相當於提供了一定金額的擔保，出表的可能性也降低，但是這種流動性支持需要設置上限，並保證利息，能否出表要具體核算保留的多少風險。
- 外部流動性支持是另外一個公司的擔保，可出表，但如果提供外部流動性支持的公司與原始權益人構成合併報表，則在合併報表層次也不能出表。
- 資產贖回，但設置贖回條款不可以是原始權益人的法定義務，即是否贖回不良資產完全由SPV獨立決定，SPV可以接受或者拒絕，且贖回價格為公允價值，則可出表；如贖回價格不是公允價值，是固定價格或售價加回報，則不能出表。
- 信用觸發機制是指信用事件觸發后，基礎資產現金流支付機制將會重新安排，能否出表應具體分析。
- 現金流權力讓渡，將對現金流的控制轉移給第三方，則有可能出表。
作者：芬太克，微信公眾號：芬太克，帝都互聯網金融產品經理。北京大學碩士，5年+互聯網信貸領域產品經驗。