5月15日，去哪兒網公布了2014年第一季度財報，總收入3.36億元，同比增長83.6%，但虧損達到1.84億元，為去年同期的7.6倍。互聯網互企業先搶份額后取利潤，燒錢買客戶、貼錢提供服務，無可厚非。只是營收長八成虧損增八倍，有些觸目驚心。
去哪兒為何虧這麼多
由於旅遊行業季節性波動很大，研究季報時不僅要與上季度進行比較，更重要的是與去年同期的比較。
把去哪兒網今年一季度成本、費用占營收的比例進行環比和同比，很容易看清虧損的癥結所在。
去哪兒網2013Ｑ1､2013Q4､2014Q1成本費用構成對比
1､狂增的研發費用
研發費用為1.21億，較去年同期增長116.8%，營收增長為83.6%。
值得注意的是，去哪兒網年報披露百度授權使用「new travel platform」。2013年10月1日至12月31日為測試，2014年1月1日正式上線。所謂「新平台」，就是「百度旅遊產品中間頁」。（註：「中間頁」是李彥提出的概念，指介於搜索引擎和用戶之間的一類網站，從百度獲得流量，通過為用戶或廣告主提供某種增值服實現流量變現）
投資人不懂技術也不想打探去哪與百度間的「機密」，但有三個與切身利益相關的問題不得不問：
第一，用百度提供的平台，對去哪兒有何益處？
第二，原來用自己研發的平台，現在用百度的，貌似工作量有所減少。但一季度研發費從去年同期的5590萬增至今年的1.21億，總該有個解釋吧？
第三，去哪兒網從百度的「中間頁」變成百度中間頁的用戶，在價值鏈中的定位有多大變化？
2､市場費用邊際效益急縮
市場費用為1.31億，同比增長158.8%，比營收增長率高出近一倍，幾乎占營收的四成（攜程為23%）。
從去哪兒一季度報表看，增加1元市場費用，只能增加1.4元毛利潤。在計算凈利潤時還要扣除研發、市場、行政等費用，所以去哪兒網多增加一元錢市場費用對凈利潤的貢獻只有0.4元。而2013年相對於2012年，增加一元錢市場費用對凈利潤的邊際貢獻為0.94元。市場推廣支出的邊際效益急劇縮小不是好事，意味著砸錢買份額的路走到了盡頭。
而糟的是，一季度真實的市場費用遠不止1.31億，詳見下文。
3､資源費用
這是首次出現在在財報中的一項費用，原文叫「Product sourcing」，就是象OTA（Onlline Travel Agency）那樣派人到線下與酒店打交道，從獲得「客房資源」到催收傭金，可稱其為「資源費用」。
2014年一季度，此項費用為3890萬元，相當於營收的11.6%。通過與以往季度對比，發現這項費用是從原來的「市場費用」中「拆分」出來的。如果加上這筆，市場費用將達到1.7億元，佔到營收的50.6%！
第一感覺是：去哪兒玩這手為的是遮掩過高的市場費用，細想卻有有兩重深意。
一是「生態」的改變。去哪兒網不承認自己是OTA，說OTA是它的供貨商。如今明火執杖地派「地面部隊」去簽酒店，就算暫時通過市場細分做到與OTA相安無事，雙方遲早會兵戎相見（這一幕在這兩年已在斷續上演）。
二是「體質」的改變，去哪兒標榜自己為高科技公司，大有用機器橫掃攜程、藝龍「人海」的氣勢。現在，去哪兒也開始用人海戰術，要命的不是丟了面子，而是這是典型的以已之短攻敵之長。與傳統OTA比拼整合酒店資源，不要說攜程，熟讀《戰爭論》的崔廣福就夠庄辰超對付了。
4､流量費用
2011年6月，百度投資3.06億美元獲得去哪兒60%股權。此後，百度開始了對去哪兒的「流量投資」。
打開百度，輸入機票二字，前七個搜索結果中攜程、去哪兒各出現三次。藝龍、同程、馬蜂窩也出現在首頁，除了去哪兒，各家都是花大價錢得到這種位置的。
據披露，去哪兒網2012年､2013年流量中的51%來自百度。2012年，去哪兒為來自百度的流量中的36%支付了費用，其餘64%百度「白送」。2013年，去哪兒只為16%的百度流量付費，其餘84%白拿。
仗著百度的流量補貼，去哪兒登上機票預定第一的寶座並於2013年11月登陸納斯達克，總市值一度超過30億美元。百度是最大的贏家，持股市值超過16億美元。
但百度並不打算讓去哪兒永久享用「「免費午餐」。根據協議，百度將在2014､2015､2016年分別向去哪兒網輸送21.90億、21.90億、21.96億搜索查詢。作為代價，去哪兒授予百度認購4580萬B類股票的選擇權。這些股票相當於去哪兒已發行股票的13.6%，執行價為零！
2014年一季度，去哪兒網計入一筆6694.6萬的費用（摺合1076.9萬美元），就是付給百度股票的成本。這樣算來，去哪兒市場費用占營收的70.5%。
營業成本、行政費用表現正常，合起來也只佔到營收的43.5%。
去年庄辰超對投資人說：「去哪兒營銷成本占收入比例會逐漸下降「、「收入增長速度會遠高於研發（增長）速度」、「去哪兒的盈利從這兒產生」。但實情是，市場費用、研發費用等合計占營收的比例從去年一季度的114%，增到今年一季度的150%，「逐漸下降」從何談起。
股票換流量值不值？
因為是白給，此項費用可由支付的股票數乘以支付時股票的公允值（Fair Value）直接得到。儘管去哪兒網沒有公布Fair Value的數值和演算法，以200個交易日均價計算不會有多大誤差。去哪兒ADS的200日均價為28美元（每份ADS代表3股），可推算出授予百度115萬股，佔4580萬股的2.5%。去哪兒的股東注意了，不論年付還是季付，以後還有40倍於此的股票要送！
由於送出的是股票而非現金支出，按Non-GAAP（非通用會計準則）可不計入成本。去哪兒的CFO就跑到華爾街對基金經理和分析師說：GAAP是給SEC看的，請用Non-GAAP給我們估值。投資人聽沒聽進去，看去哪兒股價就知道了。
去哪兒網上市以來股價走勢（USD/ADS）
對於用股票向百度支付流量費用，可以這麼說：如果這是一家好公司，代價太大了，不如按點擊付費；如果這是一家垃圾公司，代價太小了，因為它的股票不過是廢紙，吃虧的是百度。
不過，百度早料在前頭，協議規定：如果百度不要股票，去哪兒需分三次向百度支付合共4.23億美元。按最新匯率1美元況6.23人民幣來計算，未來三年百度「送」來的65.76億流量，每次費用為剛好為0.40元。 原來百度是按每次查詢4毛錢來計費的。
去哪兒的商業模式很簡單：查詢流量轉換為機票預訂（轉化率約為2%），然後按預訂量收取傭金。
那麼每次搜索給去哪兒帶來多少收益呢？ 由於百度輸送的流量主要來自PC端，其中90%關於機票。所以，研究重點應當是PC端查詢轉化為營收的情況。
PC端機票查詢成本與營收（單位：元）
觀察2012~2013年八個季度的情況，發現每次查詢帶來的營收在0.17元至0.25元元之間波動，距離百度0.4元的計費標準有差距很大且沒有縮小的跡象。
之前為扶持去哪兒上市，百度沒有嚴格按標準收費。2014年1月1日起，百度不僅要收，而且是股票、美金怎麼划算怎麼收，選擇權在百度手中。百度確保划算，去哪兒網的投資人確保不划算，還有比這更令人絕望的處境嗎？
結論
平台獨立性存疑、研發經費不明不白地翻倍、發揚短板撲到線下、市場費用占營收的一半，4毛錢代價換來的流量只能產生2毛5分錢營收。這4毛還可能得用股票支付（在股票還有點價值的時候）。
去哪兒有什麼轉機？直接到線下籤酒店、拿景點門票，但攜程、藝龍、同程等1200多家OTA嚴陣以待，去哪兒獲勝的機會渺茫。最大的希望就是百度「知心搜索」能更精準地推測用戶心理，輸送給去哪兒的流量轉化率更高，現在只有2%，貌似有較大提升空間。
對百度來講，去哪兒是「中間頁變現」及「流量炒股」的試驗品，成敗還有待觀察。但站在投資人角度，這是一間令人絕望的公司。
Via 虎嗅